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央行收紧信贷意在人民币汇率?

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2018-10-23 17:44:33

如果出口能持续保持强劲势头,在加上中美利差将再度扩大,那么人民币的贬值压力必然大为缓解。

2016年年初,已宣布退休的索罗斯公开表示旗下基金在做空亚洲货币,其实他老人家没说到底是哪个国家的货币。可此消息一出,完全乱套了,中国各大媒体开始对其口诛笔伐。

因果倒置

一年的时间转瞬即逝,现在回过头再看,人民币跌得太吓人了!从6.7到6.8再到6.9,时间越来越短。市场的主流观点是:“这波行情是由于美债利率大幅上行,导致中美国债利差缩小,加剧了资本外流,导致人民币贬值。”

有趣的是,长城证券固定收益部认为这个观点是因果关系倒置。他们发现外汇贴款增量和中债收益率变化量之间的相关性仅有0.09,但外汇贴款增量和中债收益率的走势相关性为0.50。这说明,央行对外汇贴款的对冲政策是中债收益率走势的重要原因之一。

分析师们把2002年到2016年间的数据带入到格兰杰因果关系检验后发现,中美国债利差不是人民币汇率的因,而是人民币的果,这与主流观点完全相反。事实是,汇率的反应要先于中美国债的利差。

他们发现,是中美基准利差中枢,一定程度上决定了中美国债的利差中枢水平。所以,随着2016年12月美联储加息的一致预期,中美基准利差会进一步下行。回到三元悖论,在不可能的三角形中,央行的选择常常是令汇率政策服从于利率政策:如在2010年加息期间,央行放松了对汇率的管制;在2015年降息期间,央行同样放松了对汇率的管制。原因是回避跨境资本套利。

综上所述,可以看出:汇率对我国基本面的反应要先于利率。按照这个结论,就可以计算出汇率的均衡水平。结论是,如果美联储12月加息25bp,那么人民币汇率的均衡值在6.95到7之间。

索罗斯说:“汇率的作用远大于利率,这并不是说利率差价不重要,但它们之所以重要乃是因为对汇率的影响。”

另一个不得不重视的事儿是2016年11月29日的债市大跌,在这之后,中国债券市场进入激烈动荡期。当时,由于央行连续4日净回笼资金,使得资金面紧张的情绪升温,造成国内债券市场大幅震荡。11月29日,10年期国债期货主力合约收跌0.71%;10年期国债现券收益率一度升破2.9%。30日,央行净投放900亿元,试图缓解紧张。

索罗斯说:“没有一个序列过程是重复的,甚至以循环的方式相互作用的变量也不一定是相同的,因为在不同的情况下,权重有所不同。”索罗斯认为,决定汇率的变量再精简,至少也有8个,包括名义汇率、名义利率、相对国外价格的国内价格水平、经济活动水平、非投资性资本流动、投资性资本流动、贸易平衡和政府预算。所以长城证券固定收益部的模型,还是简单了点。

变相加息

虽然一个国家的基本经济过于模糊难懂,但除了利率,还有一些不容忽视的变量,如贸易平衡和非投资性资本流动。同时,汇率作为一个相对值,一方的价格要在另一方身上才能体现。所以,美国的情况同等重要。

综合考虑,中国的情况也不难理解。贸易方面,据海关统计,2016年1-11月,全国进出口21.8万亿元人民币,下降1.2%。其中,出口12.5万亿元,下降1.8%;进口9.4万亿元,下降0.3%。

在一个利率下跌,贸易顺差下降,政府财政(包括地方)赤字收紧时期,人民币贬值理论上是没跑的。

美国的情况呢?利率处在上升周期,投机性资本回流,中美的贸易逆差收窄,再加上特朗普的基础建设投资计划,多项变量都解释了美元为何持续强势。

但是曙光并非没有,2016年11月4日,彭博社文章标题称《中国货币政策转向收紧 悄然“加息”抑泡沫》。对29日的债市大跌,九州证券表示,中国央行实际上已经通过公开市场操作将利率上调了25个基点,债券市场的调整才刚刚开始。

有理由相信,面对人民币的贬值,央行正在改变策略。央行不再选择参与外汇市场,依靠抛售美元买入人民币来直接干预汇价,转而改为收紧国内的信贷,目的在拉高国债利率。依靠这种方法把中美国债的利差拉大,以此达到干预汇率的目的。

此外,受人民币贬值影响,2016年11月的贸易数据亮瞎:我国进出口总值2.35万亿元,增长8.9%,其中,出口1.32万亿元,增长5.9%;进口1.03万亿元,增长13%;贸易顺差2981.1亿元,收窄12.9%。

如果出口能持续保持强劲势头,再加上中美利差将再度扩大,那么人民币的贬值压力必然大为缓解。

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