经历停牌3个月的煎熬，江汽集团的整体上市方案终于揭晓。
7月10日上证收盘后，江淮汽车公告，拟通过发行股份的方式吸收合并江汽集团，预估值约为63.98亿元，此外还将非公开发行股份进行配套融资不超过5.96亿元。江淮汽车整体上市完成后，江淮汽车将持有安凯客车22%的股份，成为第一大股东。两只股票自7月11日起复牌交易。
7月11日复牌后，被并入部分股权的“安凯客车”连续3天一直涨停，毫无悬念（后续存在获利回吐）。而江淮汽车则曲折得多，11日和14日在集合竞价阶段涨停，但开盘后居前的大户席位资金博弈激烈，涨停一度打开；15日下跌1.7%，行情温和。
两者走势冰火两重天，反映了市场对安凯和江淮重组的态度存在明显差异。安凯将受益于重组方案，没有争议。而对江淮方案的解读则莫衷一是，甚至截然相反。
猜测与印证
在江淮汽车停牌的91天里，坊间对于江淮汽车重组方案的猜测，一刻都没有停止。形成时间最早、盘子最大、野心勃勃的“大安汽”方案，就像晨曦中的薄雾，太阳还没出来就散了。
在2009年以前，江淮的实际控股方、安徽省国资委公开称，希望“安徽省整车企业有效整合力量，做大做强”。有人认为，这番话暗示政府愿意撮合奇瑞和江淮为首的安徽整车企业，通过互换股权形成事实上的联盟。
不过，所有力度不同的表态和暗示，这两家企业都视若无睹，双方根本没擦出任何火花。现状提醒官方，搞“拉郎配”是不合时宜的。
当初江汽集团吸纳安凯客车的部分股权，就被认为给江淮增加负担，甚至把江淮在乘用车领域遇到困难，部分归咎于上次资本整合。为此，安徽国资委不得不谨慎从事。随后，江淮操作“剩余资产”打包，而奇瑞还在操心到哪儿上市的问题，两者毫无默契，“大安汽”概念从此无人再提。
迟至去年10月，安徽国资委的调子再次变化。国资委主任许崇信到江汽集团调研时称：“要把加快引进战略投资者和‘走出去’并提”，并要求江汽“瞄准国际一流汽车制造商，加强合资合作”。
大家都认为这是在暗示江淮要引入境外投资者，甚至成立合资公司。事实证明，评论再次会错了意。同月，新股东“建投投资有限责任公司”已经浮出水面，而公布其持股（25%）和江汽资产预增（由原来的17.97亿元增资到19.3亿元）方案，则在12月11日的上交所网站上的《关于控股股东引进外部投资者的进展公告》上披露。实际上，去年11月和12月，江淮完成一系列令人眼花缭乱的减资增资，就是为了重配股权。
还有一个合伙人，是“合肥实勤股权投资有限公司”。
如此，去年下半年紧锣密鼓的资本运作，已经成功地将安徽省国资委对江汽集团的持股比例由78.21%下降到70.37%，同时引入两个战略合伙人。值得一提的是，后两者都属于普通合伙人，在未来也不会谋求控股地位。
安徽省国资委对江淮的资本调整，不会一步到位。但在最终动作前，谁都不知道葫芦里卖的什么药。江淮汽车是上市公司，有义务按季披露财报、股本结构。且不说这些信息陈旧且粗疏，而江淮的直接控股方为“江汽集团”，而代表安徽国资委控制江汽集团的法人则是“江汽控股”。后三者的资本情况是一个“灰匣子”——外界只能从其事后披露的部分信息观察其资本运作内容。而不可见的部分，只能由猜测补全。这样可能和真实情况相去甚远。
从停牌时间看，中间过程当然不是一帆风顺。结果出来，还是令人颇为意外：安凯客车并未被全盘吸纳到江淮汽车，后者只是成了前者的大股东。之前传闻，将“安凯客车”中的新能源汽车业务合并到江淮汽车，而安凯的壳资源转给另一公司“借壳上市”，这些都没有实现。江淮董秘冯梁森也对未来是否这样做予以否认，但他对安凯新能源业务独立后其壳资源如何处置没有给出任何置评。
公报中，比较明确的有三点：一、江淮集团不复存在，安徽国资委控制江淮汽车体系，由4级变为3级；二、代表职工持股的安徽众旺投资退出，其股份由实勤和建投投资瓜分；三、总股份预增1.77亿股。
同时，公报中称江淮集团的资产和负债全部转给江淮汽车，但未明确的至少也有三点：一、此前江淮集团拥有的外围资产：如合肥车桥、江汽物流、安徽星瑞齿轮传动、徽商银行等股份，现在转入江淮汽车，后者将如何处置这些非核心资产？二、安和保险、江淮汽车融资担保等汽车金融资产如何处置？三、众多江淮系子公司如何在上市公司框架内整合？江淮的整体上市到目前为止还远未完成，直到以上资产都得到相应安置，才算告一段落。即便如此，也给我们留下了一些值得思考的问题。
管理层持股与混合制
建投投资是专业投资公司，在进入江淮董事会之前，已对先进制造、信息技术、医疗健康等重点行业进行投资布局，截至2013年上半年，累计投资项目23个，累计投资规模133亿元。
而另一合伙人“实勤投资”之前没有任何投资记录。它专为投资江淮而成立。重组预案显示，实勤投资成立于2013年8月22日，目前由江汽集团及其下属公司的主要管理人员和技术骨干等160名员工出资设立，其中包括江淮汽车董事长安进。
而代表江淮职工持股的安徽众旺投资放弃持股退出，拥有股权转让给新进入的两个普通合伙人。一进一出，反映了江淮资本运作的新思路。
《公司法》修订后，管理层持股的障碍已经一一消除。原有的双重征税和企业登记经由税务部门和工商行政管理部门进行了“新解释”，可操作性陡然提高。
同时，《公司法》还改变了对持股会中“持股额最高者”所持股份的限制，此前规定个人持股不得超过平均职工持股的5-10倍。法律的修订，为江淮的管理层持股铺平道路。
“气候适宜”并不能成为“民退管进”的惟一条件。控股的安徽国资委在改制过程中态度，成了惟一的风向标。国资委认为，将管理层的利益与企业经营效益更紧密地捆绑，有利于企业成长。在自主车企面临激烈的市场竞争，市场份额下降、业绩增长乏力之际，此举可视为大手笔的激励机制。它符合国资委（国务院）所提倡的“业绩升，薪酬涨；业绩降，薪酬跌”的原则。
可以想见，安徽国资委同意适度分散（江汽集团）股权，而且其底线远在危及控股地位之上。大规模扩股，将在二级市场上引起轩然大波，从而导致股价下跌，不符合大股东利益。因此，只有小股东腾挪位置，即让众旺退出。后者是否算牺牲品？
问题的关键在于，退出的补偿机制是否公平。但这些细节不在披露范围内，外界无从窥见，自然也就无法评价。
即便只从结果看，大股东认为管理层持股的激励作用，将远大于普通职工持股。罗贯中的理想世界中，主帅决策、武将单挑决定任何战役的成败。至于普通士兵，任我驱策就好。也许江淮改制，已经技巧性地平衡了普通职工利益，鼓舞管理层的同时，不至于影响基层士气。
不过，江淮改制的另一面——混合制，却几乎赢得一面倒的赞誉。
在去年下半年，不断有证券公司的市场研报指出，根据党的十八届三中全会精神，国务院数次常务会议上，李克强强调“加快国企所有制改革”。汽车制造被列入国企改革的试点行业。这样一来，江淮汽车、长安汽车、广汽集团、上汽集团，甚至包括民企的长城汽车、华域汽车，都可能进行资本重置。华泰、中投、君安等研报都认为江淮将是改革的先行者。
李克强还在《金融时报》上发表署名文章，提出“我们已经并将进一步通过简政放权，推进结构改革，发展混合所有制经济”。文章中，“混合制”用英文表述为“diverse ownership”，意即“多元化的所有权”。
今年3月，安徽省召开的省属企业发展混合所有制经济座谈会上，安徽国资委对省属企业做了动员部署。仅仅一个月后，江淮汽车就申请停牌，启动了整体上市的筹备工作。
安徽国资委降低持股比例，引入民营资本，在政治上正确，符合目前改制潮流的措施，几乎没有实行阻力。江淮在上证上市后，安徽国资委仍然是第一大股东，但不保留绝对控股。改制前后，其间接持有江淮汽车30.43%的股权不变。也就是说，法人股的地位维持不变。新能源业务成为吸引民营资本投资的标的。而大股东则分散了经营风险，同时改善治理结构、形成管理层激励机制。可谓一举三得。
重组的影响
有评论认为，本轮江淮资本重组，令江淮从去年开始的战略调整脉络清晰化。江淮将更加注重效益，而非规模和市场地位。虽然一般情况下，后两者与前者正相关，但在自主品牌这两年遭遇逆风的现状下，有时候可能被迫做出妥协选择。
从去年安进称“做大做强商用车，做精做优乘用车”，就能看出江淮正在试图梳理轿车业务，对加大投入，与合资企业正面竞争持谨慎态度。自2007年以来实施的“在乘用车领域寻求规模突破”的思路已经被抛弃。新加入的民营资本股东，将对公司的有效投资进行更有力的监督和敦促。这是市场上的散户流通股东和各种开放型基金股东做不到的。
从这点上，民营资本也许正在以较小的股权，但以较大的影响力，重新塑造江淮的经营战略。江淮停牌的敏感时期，江淮管理层几乎没有发出任何声音。但在停牌前，安进已经提出“稳健发展轿车业务；强化轻卡、MPV业务；积极突破SUV、重卡、客车业务”。这些提法，已经被解读成江淮将“收缩”轿车业务，但收缩到什么程度，还无法预知。不过，江淮汽车总经理项兴初在停牌前称：“我们会在未来投资轻卡等商用车项目，但是停止乘用车产能等基础设施的投资。”
这番表示，明显比安进更直接明了，他坦承江淮在乘用车方面战略濒临失败。此前传闻的某些车型停产，后来都得到了间接承认。
此前，安进提出的3-5年内，江淮发展成为百万辆制造规模的车企，这一目标今年已经淡化。
即便江淮自认的优势项目——轻卡和MPV，也都不再谈论规模扩张目标。近期，江淮的高层并无人员更替，但经营战略发生了明显变化。乘用车市场碰壁仅是原因之一。不管管理层持股，还是引入民资的混合制，都对效益提出了更高的要求，管理层不再以规模扩张作为诉求。
回到江淮赚钱最为稳妥的轻卡等商用车业务，同时兼顾SUV和新能源业务，公司将更加注重中短期利益。这对于江淮长期发展是福是祸，还难以预料。但大股东希望重组产生的协同效应，能够着眼于长远利益。二者如何协调，江淮必定在重组的“剩余动作”中逐步摸索。
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