无论如何都不能否认日本股市的成功。随着科技的日新月异，资本市场的作用变得愈发重要。
文 /《汽车人》张恒
2月22日收盘，日经225指数打破了尘封34年的记录，收于39098点，超过了1989年的最高水平38957.44点，创下历史新高。
自1989年日经225指数触顶后，日本股市陷入了近20余年的低迷。直到2012年，才重新开启了一轮新的牛市。2023年全年大涨超过28%，引起了全球投资者的瞩目。2024年以来，日经225指数继续保持强势，不断刷新新高，截至2月22日，年内涨幅已达17%。
不难发现，从疫情时期开始，日本股市和香港股市的方向截然相反，从2020年至今，日本股市只有2022年是下跌的，其余年份均实现上涨。而港股则是连跌了四年，2024年尚未转折。同作为亚洲最重要的两大金融市场，为何日股和港股出现了“跷跷板”效应？
资本市场 “历史转折点”
不妨先来简单回顾一下两大市场的历史走势。
日本股市的代表指数是日经225指数，它由日本经济新闻社于1950年开始编制，包括日本225家最具代表性的上市公司的股票。
日经225指数的原历史高点是1989年12月29日的38915.87点，当时日本正处于泡沫经济的顶峰。之后，日本经济和股市进入了长达20多年的低迷期，日经225指数在1992年8月18日跌破20000点，2003年4月28日跌破10000点， 2009年3月10日跌破7000点，创下1954年以来的最低点。
2012年，为了走出低迷的经济，日本推出了“安倍经济学”，日本央行实施了超宽松的货币政策，日本经济和股市开始复苏。日经225指数在2013年11月25日重回15000点，2015年7月13日重回20000点，2018年1月23日重回24000点，2021年9月3日重回30000点，截至2024年2月22日，日经225指数收于39098点，刷新了1989年的记录。
香港股市的代表指数是恒生指数，它由恒生银行于1969年11月24日开始编制，包括香港50家最具代表性的上市公司的股票。
恒生指数先前的高点是2007年10月30日的31638.22点，当时香港正受到全球经济繁荣和中国经济增长的带动。之后，香港经济和股市受到了2008年的全球金融危机的冲击，恒生指数在2008年10月27日跌破12000点，2009年3月9日跌破11000点，创下2003年以来的最低点。
2009年，香港经济和股市开始复苏。恒生指数在2009年8月28日重回20000点，2010年11月8日重回24000点，2015年4月8日重回28000点，2018年1月26日实现了33484点的历史新高。
然而2018年成了转折点，受中美贸易战、香港社会动荡、新冠疫情等多重因素的影响，恒生指数在2018年10月11日跌破25000点，2020年3月23日跌破22000点，2021年出现了一波反弹，最高反弹至31000点，2022年10月跌破15000点，创2009年以来的最低。
2023年上半年，香港股市反弹，恒生指数在2023年3月一度重回22000点，但可惜下半年又跌回15000点。进入2024年2月，恒生指数出现了触底的迹象，截至2024年2月22日，最新的点位是16742点。
疫情时期，分道扬镳
研究日股和港股是否真有“跷跷板”效应，需要对相关性进行比较。所谓“相关性”，是指两个市场走势之间的关系强度和相似程度。相关性可以用相关系数来衡量，相关系数的绝对值越接近1，表示相关性越强；越接近0，表示相关性越弱。
经过对比，日本股市和香港股市的相关性在不同的时间尺度上有所差异。日经225指数和恒生指数，从日线、周线和月线的角度来看，两个市场的相关系数分别为0.42、0.60和0.66，说明两个市场的相关性随着时间尺度的增加而增强，但总体上仍处于中等水平。
直观地看，疫情和疫情之后，也就是从2020年1月开始，日经指数和恒生指数分化的情况出现了加剧。
疫情时期（2020年1月至2021年12月）的相关性为0.51，说明两个市场的长期股价走势有一定的相关性，但不强。后疫情时期（2022年1月至2024年2月）的相关性为0.38，说明两个市场的长期股价走势的相关性下降，更加分化。
疫情时期，虽然两大市场都受到了病毒扩散的冲击，但程度不同。日本股市受到的影响相对较小，因为日本的疫情控制较好，初期经济复苏更快。尤其是政府和央行推出了大规模的财政和货币刺激措施，令日本股市在2020年4月至2021年2月期间大幅反弹，累计涨幅超过万点，并在当时创下了1990年以来的新高。
香港股市同期受到的影响相对较大，因为香港的疫情控制一度失控，经济衰退更深，香港政府没有独立的货币政策，导致刺激措施有限。香港股市在2020年3月至2021年5月期间波动较大，未能突破2018年的高点。
在后疫情时期，日本的经济增长较快，通胀压力较小，日本央行维持了超宽松的货币政策，日本股市在2022年6月至2024年2月期间持续上涨，连续创下了历史新高。
香港股市同期受到的影响更为复杂，因为香港的经济增长放缓，通胀压力更大，香港央行受到美联储加息预期的影响，不得不收紧货币政策。香港股市在2022年6月至2024年2月期间持续下跌，继续刷新2009年以来的新低。
从走势分析不难看出，日本股市的转折点在2012年的“安倍经济学”，而港股的转折点则从2020年疫情期间开启。两大市场走出了不同的趋势，日股是长牛，而港股则是熊市。
日股12年长牛是如何练成的？
日本股市的长牛行情，受到了全球风险偏好、相对融资成本、股票相对估值等几大因素影响。当然，不得不提的是在2012年以前，日本股市已经长期走熊了20余年。这为后来12年的牛市奠定了坚实的基础。
首先，全球风险偏好上升，推动了日本股市的上涨。
随着新冠疫情的到来，全球央行开始放水，随着疫情逐渐结束，经济复苏预期增强。尤其是美股受到“软着陆”和“科技牛”的双重利好，创下了历史新高。美股的强势也带动了其他发达市场股票的上涨。日本股市与美股和欧股有很强的相关性，受到全球风险偏好的共振效应。
其次，相对融资成本下降，吸引了外资流入日本股市。
令日本股市真正“牛冠全球”的是从美联储加息后开始的，全球货币利率都随着美元的加息水涨船高，但惟独日元是个例外，日本央行则继续实施超宽松的货币政策。这就变成了在全球发达市场当中，只有日元还是宽松的状态。这无疑成为了全球风险资产的好去处。尤其从2023年4月以来，日经225指数累计涨幅远超过美股和欧股的涨幅。
日本股市的外资交易量占比过半，外资流向对日股影响很大。2023年以来，由于日美货币政策的走向分化，日元汇率快速走贬。这使得日元相对于美元的融资成本下降，激发了外资对日股的配置热情。2023年4月以来，外资对日本股市的净买入规模创下了近十年的新高。
到了2024年，海外投资者买入节奏并无停歇。日经新闻报道显示：今年1月，海外投资者继续净买入超2万亿日元的现货日本股票。这些海外投资不仅仅是短期套利的对冲基金，也包括“以数年为单位进行投资的亚洲、欧美养老金基金” 。
第三，股票的相对估值改善，提高了日本股市的投资回报。
日本股市的估值水平长期低于美欧股市，外资对此早已“习以为常”。但2023年以来，日本股市的估值预期出现了积极变化，主要有两方面的原因：
一是“巴菲特效应”，即巴菲特在2022年底宣布其旗下的伯克希尔·哈撒韦公司开始投资日本五大贸易商，引发了市场对日本股市的关注和重估。
二是“交易所督导”，即日本交易所在2023年初宣布将对上市公司进行更严格的监管，包括提高上市标准、加强治理要求等，以提升日本股市的质量和透明度。这些因素都有助于提升日本股市的估值水平，并增加了外资对日股的信心。
值得一提的是，“日元贬值利好日股”。
其一，提高日本出口企业的竞争力和盈利能力。日元贬值意味着日本产品在国际市场上的价格相对降低，从而增加了需求和销量。同时，日元贬值也使得日本企业的海外收入换算成日元后增加，提高了利润率。这些都会反映在日本企业的股价上，尤其是那些依赖出口的制造业企业，如汽车、电子、机械等。
其二，吸引外资流入日本股市。日元贬值降低了外国投资者持有日本股票的成本，也增加了日本股票的收益预期。因此，外资会倾向于增加对日本股市的配置，推动日本股市上涨。
其三，刺激日本国内的消费和投资。日元贬值会导致进口商品的价格上涨，从而刺激国内的通货膨胀，通货膨胀则会降低货币的购买力。在如此预期下，消费者和企业更愿意提前消费和投资，以避免未来的成本上升。日本内需和投资的增加，也有利于日本股市的表现。
当然，日元贬值也有一些弊端，比如增加进口资源的成本、加剧贸易摩擦、削弱日本居民的国际购买力等。而且，日元贬值的效果也受到一些制约因素的影响，比如日本企业的海外生产转移等。
香港国际金融中心地位下降
香港金融市场自2020年以来几乎成为亚洲股市当中表现垫底的存在。归其原因包括：
第一，疫情的冲击。新冠疫情在香港迅速传播，影响了香港的旅游、零售、餐饮等行业，造成大量失业和停工，导致香港经济陷入低谷。
第二，社会动荡。自2019年下半年起，持续的社会运动削弱了香港的国际金融中心的地位。
第三，中美贸易战。中美之间的贸易摩擦和科技战，导致国际投资者信心下降，减少了在香港的持股。
第四，美联储加息周期延长，推高全球无风险利率，加大了资金流出港股的压力。
香港没有独立的货币政策，所以在美元加息周期中，港元利息水涨船高。由于外资在香港融资的成本远远高于在日本的融资成本，所以风险资产自然会选择转移阵地。于是我们看到了港股每况愈下的成交额几乎无法逆转，这还是在南向资金不停“买买买”的基础上，不然，港股的交易量将更萎靡。
汽车产业独立的周期行情
汽车股对于港股市场和日股市场都至关重要。港股市场集中了中国的顶级车企，包括造车新势力。而日本股市则有丰田、日产和本田等全球竞争力强的老牌车企。特别是丰田汽车，是日经225指数中权重最大的股票。
值得注意的是，汽车行业的周期与当地股市的周期存在着明显差异。尤其是汽车产业近年新能源和智能化的双重变革，令汽车业的周期在一段时间内，走出了非常独立的行情，这在香股市场尤为明显。
尽管港股自2020年以来一直处于熊市，但在2020年至2021年期间，港股汽车板块，尤其是新能源汽车股票，经历了一波强劲的牛市，板块累计涨幅约为3.5倍。比亚迪作为港股汽车板块的头号龙头，在两年间股价增长了约8倍；蔚来更是实现了约55倍的涨幅。这使得汽车板块一度成为港股市场最受关注的板块。
然而，这种狂欢并不长久。从2021年10月开始，也就是汽车板块上涨一年半后，开始了单边下跌的趋势。时至今日，之前的涨幅几乎全部回吐，重新回到了四年前的水平。
在日本股市中，汽车股的表现也不与整体市场同步。在过去的12年里，日本股市有10年时间处于上涨趋势，指数从8000多点上涨到39000点。但是，随着大盘上涨，只有丰田汽车的股价相应上涨，从每股500多日元上涨到目前的每股3521日元，市值破纪录地来到了47.48万亿日元，跑赢指数的同时也做出了作为第一权重股的贡献。
而日产、本田等车企在同期股价方面表现平平，甚至出现了停滞不前及倒退的情况。例如，日产汽车连续下跌了7年，虽然在2023年有所反弹，但目前的股价仍然远离高点；本田汽车则在过去十多年中一直处于横盘状态，尽管在2023年和2024年初出现了上涨，创出了历史新高，但总体上涨幅度并不明显。
总的来看，汽车行业的头部效应非常明显，比亚迪主导着港股市场，丰田汽车则是日本股市的领头羊。其他车企虽然在一段时间内也有所表现，但长期看来对市场的贡献并不突出。
新一轮的博弈即将开启
《汽车人》认为，日股创出新高以及港股的持续低迷，可以归纳出一些经验。
日股学习美股，其定位与监管，首要目的是以投资者为中心，回报投资者，保护中小投资者。
港股、A股更多的则是服务于上市公司，首要目的是帮助企业融资。虽然也声称保护投资者，但实际效果非常不佳。长期来看，定位的不同几乎决定了一个股票市场是否能长久健康发展。
过去数十年，尤其是最近十几年的情况就是最好的证明。
此外，汇率的变化和全球风险资本的流向是无法忽视的重要因素之一。当全球各个主要经济体的利息高、融资贵时，只有日元便宜，那么风险资产流向日本也是理所当然的。这可以认为是“安倍经济学”的功劳。香港没有独立的货币政策，意味着失去了博弈美元周期的筹码，只能任由全球风险资本动荡。所以，无论是和美元顺周期还是逆周期，其他经济体都需要有足够的实力和前瞻性与其博弈。
汇率、债券、地产和股市，到底应该哪个放在前面？如今日本学习美国，也把股市的地位放在前面，难道不明智吗？
随着美联储降息的预期升温，全球新一轮的货币周期即将开始，全球经济的博弈也即将开启新的篇章。毫无疑问，美元是这个游戏的主导者，港元只是小跟班。从这一点来看，香港金融市场的没落必然成为历史选择。而日本股市，也不可能长期受益于日元汇率的贬值，也不可能长期受益于地缘政治因素带来的避险资金流入。
无论如何，不能否认日本股市的成功。随着科技的日新月异，资本市场的作用变得愈发重要。任何国家都不希望其股市受到投资者的唾弃，这点毋庸置疑。然而，监管层对于股市的定位，以及是否低估了其对经济发展和民众财富积累的重要性，更值得深思。【版权声明】本文系《汽车人》原创稿件，未经授权不得转载。
